最近，北京证券交易所公布了对四川睿健医疗科技股份有限公司（以下简称“睿健医疗”）的第二轮审核问询函。随后，因为财务报告到期需要补充审计，这家公司的IPO进程被暂时搁置。睿健医疗自称是一家打造血液净化全产业链平台的企业，但现在，监管机构和市场都在深入审视它的业务本质和财务真实性。

睿健医疗成立于2013年，主要业务是研发、生产和销售血液透析器、血液灌流器等血液净化耗材。2024年，公司拿到了血液透析机、连续性血液净化设备等产品的注册证，实现了从耗材到设备领域的产品线扩展。

表面上看，这是一条技术升级的路径，但背后却藏着不小的风险。公司的研发体系呈现出“两头在外”的特点：一方面，核心产品中空纤维膜的技术来源于欧赛医疗的创始团队，而早期的核心技术人员已经陆续离职；另一方面，关键设备产品比如连续性血液净化设备完全依赖外部研发，说白了就是技术引进，而不是真正的自主创新。这种“拿来主义”的发展模式，让公司的技术护城河显得非常薄弱。

根据招股书披露的数据，睿健医疗的营业收入从2022年的3.45亿元增长到2024年的4.83亿元，但同期的归母净利润却从1.04亿元下滑到1.28亿元。这种“增收不增利”的现象，明显反映出公司盈利能力的持续恶化。

更值得关注的是毛利率的变化。2024年，血液透析器产品因为带量采购政策的实施，毛利率出现下滑；而血液灌流器产品还没有被纳入集采，毛利率却也从72.54%降到了69.75%。这种“未集采先降价”的反常情况，说明公司在产品定价和成本控制方面都面临着不小的压力。

睿健医疗和“乐普系”企业之间的关联交易，是业务体系中最受质疑的部分。报告期内，公司向实际控制人蒲忠杰控制的印度乐普销售额持续增长，但其中存在多处不符合正常商业逻辑的地方：

首先，价格机制存疑。公司向印度乐普销售的毛利率长期低于平均水平，2024年虽然上升到37.29%，但还是明显低于公司45%左右的整体水平。这种持续的“折价销售”，显然违背了关联交易应该遵循的公允性原则。

其次，信用政策异常。公司给印度乐普的信用账期长达150天，远远超过其他境外客户的15-90天，形成了事实上的信用歧视。在资金成本较高的市场环境下，这种安排不仅增加了公司的资金占用成本，也让监管机构对交易的真实性产生了怀疑。

第三，资金流向存疑。2024年，印度乐普的应收款项由同一控制下的Lepu Holdings Limited代为支付，这种“第三方代付”模式切断了资金流和货物流的直接对应关系，给交易真实性的核查带来了障碍。

睿健医疗的销售费用率长期维持在5%-7%之间，明显低于威高血净（17.49%）等可比公司。公司解释说这是因为“经销商承担了市场推广职能”，但在“两票制”等医改政策不断深入的背景下，这种说法很难让人信服。

更值得警惕的是，报告期内，公司实际控制人蒲忠杰向销售总监王磊转账1640万元，而且长期没有归还；原董事王滔和多家客户的主要人员之间也有大额资金往来。这些异常的资金流动，像一张看不见的网，把公司、实际控制人和客户紧密联系在一起，让人不禁怀疑是否存在“体外资金循环”或者“商业贿赂”的行为。

在研发投入的会计处理上，睿健医疗表现出了明显的激进倾向。报告期内，公司的研发费用资本化金额一直处于较高水平，而可比公司威高血净和健帆生物都采取了完全费用化的保守策略。

特别值得关注的是“非顺应性PTA药物球囊导管”项目。这个项目的临床方案因为操作困难两次修改，研发失败的风险很高，但公司仍然坚持资本化处理。这种违背谨慎性原则的会计选择，不仅虚增了当期利润，还可能给未来的业绩埋下隐患。

截至报告期末，睿健医疗的货币资金余额达到4.98亿元。在这样的背景下，公司仍然计划募集4.8亿元资金，其合理性令人怀疑。公司的血液透析器产能利用率长期在83%-89%之间，并没有达到饱和状态，却计划通过募投项目大幅新增产能。

在带量采购政策全面推进、终端价格持续下行的行业背景下，公司对新增产能消化能力的乐观预测缺乏足够的数据支持。这种脱离市场现实的扩张计划，更像是一场为了“融资而融资”的资本游戏。

睿健医疗在业务和治理层面的独立性存在明显问题。公司和“乐普系”企业在董事、高管层面高度重叠，形成了复杂的交叉任职网络。监事会主席王泳同时担任乐普医疗的财务总监，这种“一套人马、两块牌子”的治理结构，严重影响了公司的决策独立性。

此外，公司和关联方之间还存在代付薪酬、社保等财务往来。虽然金额不大，但反映出内控制度的执行存在漏洞。在IPO审核越来越重视公司治理的今天，这些问题的存在无疑给上市前景蒙上了一层阴影。

睿健医疗的IPO之路正面临着三重考验：

第一重是财务真实性之门。关联交易的定价、销售费用的构成、研发资本化等关键财务数据的真实性都需要进一步验证。

第二重是业务可持续性之门。在带量采购和市场竞争加剧的背景下，公司如何维持盈利能力和增长动力，是一个亟待解决的问题。

第三重是公司治理有效性之门。复杂的关联网络、缺失的独立性、异常的资金往来，都对公司的治理水平提出了严峻挑战。

随着注册制改革的不断深入，监管机构对IPO企业的审核重点已经从“盈利能力”转向了“信息披露质量”和“公司治理有效性”。在这样的背景下，睿健医疗如果不能从根本上解决上述问题，它的上市之路很可能就此止步。对投资者来说，这是一家需要谨慎看待的企业；对市场来说，这也是检验注册制成色的一个重要案例。